WENN DER RAUSCH ZAHLT, ZAHLEN WIR
Die EZB hat gesprochen. Nicht im Jargon der Algo-Händler, nicht in der Sprache der Märkte, sondern in der Sprache derer, die noch wissen, was eine Bilanz ist. Die Warnung ist kurz. Ihre Bedeutung ist lang: Eine Korrektur an den US-Tech-Börsen ist wahrscheinlich. Eine Korrektur im AI-Sektor ist durch historische Daten angezeigt. Und die Werkzeuge der Politik — fiskalisch wie monetär — sind begrenzt.
Das ist kein Research-Blog. Das ist ein Geständnis.
Nehmen wir die Zahlen. Weil Zahlen nicht lügen. Die Bewertungen an den US-Technologiebörsen befinden sich auf Niveaus, die historisch nur einmal zuvor erreicht wurden — und alle, die 1929 erlebt haben, wissen, was damals folgte. Die EZB-Ökonomen nennen es die "rational view": Eine neue Technologie wie künstliche Intelligenz erzeugt extreme Unsicherheit über ihre künftige Produktivität. Solange diese Unsicherheit anhält, lassen sich hohe Bewertungen rechtfertigen. Doch genau dieser Mechanismus kippt, sobald die Verbreitung zunimmt. Die Unsicherheit sinkt, die Bewertungen müssten sinken — und der Markt, der sich an die Hoffnung gewöhnt hat, tut es nicht. Er bleibt berauscht.
Blistering rally. So nennt es Bloomberg. Ein "brüllender Anstieg". Das ist die Wortwahl von Männern, die wissen, dass der Crash in der Sprache der Wall Street immer ein "rally" ist, bis er ein "correction" wird, dann ein "event", dann eine Krise.
Dann der Satz, den die Frankfurter Pressestelle nicht auf Plakate drucken will: Selbst wenn die KI jene Produktivitätsgewinne tatsächlich liefert, die ihr heute in den Kursen zugerechnet werden. Selbst wenn die Unternehmensgewinne steigen, die Server glühen, die Modelle funktionieren. Die aktuellen Aktienkurse könnten sich trotzdem als schwer rechtfertigbar erweisen. Mit anderen Worten: Selbst im günstigsten Fall ist der Preis zu hoch. Wir kaufen nicht die Zukunft. Wir kaufen den Rausch.
Die Frage, die die EZB nicht stellt, muss gestellt werden: Wer profitiert? Die großen Vermögensverwalter, die Hedgefonds, die in den vergangenen Jahren ihre Positionen in den dominanten Tech-Konzernen aufgebaut haben, sitzen auf Papiergewinnen, die so groß sind, dass eine Korrektur von zwanzig Prozent sie nicht arm macht — nur weniger absurd reich. Sie haben abgesichert. Sie kennen den Ausgang. Was sie nicht haben, ist die Absicht, es Ihnen zu sagen, bevor sie aussteigen.
Was bleibt zurück? Die Indizes. Die Pensionsfonds. Die Kleinsparer, denen Bankberater "Technologie" als "die Zukunft" verkauft haben. Diese Zukunft ist heute ein Indexstand, getragen von einer Branche, deren Bewertung sich an der Hoffnung auf eine Technologie bricht, deren Produktivität sich erst noch beweisen muss. Die EZB nennt es "AI exuberance". Ein höfliches Wort für kollektive Trunkenheit.
Und dann der Satz, der jede Schlagzeile verdient hätte: Die fiskalischen und geldpolitischen Puffer zur Reaktion sind begrenzt. Die Zinsen sind nicht mehr bei null. Die Staatshaushalte sind nicht mehr schuldenfrei. Die Bilanzen der Notenbanken sind nicht mehr blanko. Was bleibt, ist ein Werkzeugkasten, in dem die wichtigsten Werkzeuge fehlen.
Die Frage ist nicht mehr, ob die Korrektur kommt. Die EZB hat sie angezeigt. Die historischen Daten bestätigen sie. Die Bewertungen schreien sie heraus.
Die Frage ist: Was passiert wirklich, wenn sie eintritt?
Wie viele Pensionskassen brechen, bevor die Politik handeln darf? Wie viele Kleinsparer verlieren, bevor jemand zugeben muss, dass "diversifiziert" das schönste Wort der Berater war — solange die Kurve stieg? Wie viele Stadtteile, deren Immobilien mit den Aktienkursen als Sicherheit finanziert wurden, still in den Mietmarkt gespült werden, während die EZB ihre Blogposts veröffentlicht?
Unklar bleibt, wer in den Aufsichtsräten der großen Vermögensverwalter schon jetzt auf Liquidität setzt. Unklar bleibt, welche Banken ihre Eigenkapitalpuffer so kalibriert haben, dass eine Korrektur von dreißig Prozent sie nicht berührt — und welche nicht. Unklar bleibt, ob die EZB in diesem Sommer warnen konnte, weil sie warnen wollte — oder weil die Zahlen in den eigenen Bilanzen ihr keine andere Wahl ließen.
Hier klopft der Ermittler die Pfeife aus. Nicht auf Antworten. Die kommen frühestens in zwei Quartalen. Sondern auf das Geräusch, das die Korrektur macht, wenn sie die dünnen Stellen der Bilanzen erreicht.
Es wird kein lautes Geräusch sein. Es werden Zahlen sein, die verschwinden. Arbeitsplätze, die still wegrationalisiert werden. Mieten, die still steigen. Ein Kontinent, der leise ärmer wird, während die Analysten weiter über Bewertungsmodelle sprechen und die Vorstände weiter über "langfristige Strategien".
Die EZB hat gewarnt. Die Geschichte hat gewarnt. Die Bilanzen warnen.
Wer jetzt noch nicht zuhört, hört bald nichts mehr.
❖ Ende des Artikels ❖