DIE PRODUKTIVITÄT KOMMT SPÄTER DIE RECHNUNG KOMMT HEUTE
Die Berater sitzen in Jackson Hole und warten auf den großen Moment. Kevin Warsh, der neue Mann an der Spitze der Federal Reserve, hat sich vorgenommen, „die großen Fragen" zu rahmen. Drei an der Zahl. Produktivität. Demografie. Weltwirtschaft. Keine Forward Guidance. Keine Zinsprognose. Stattdessen: ein Vortrag darüber, wie die Wirtschaft eigentlich funktioniert.
Man darf das als Demut lesen. Soll man auch. Wer nichts verspricht, kann nichts brechen. Wer die großen Fragen stellt, muss die kleinen nicht beantworten — und die kleinen sind die, die am Monatsende auf dem Kontoauszug stehen. Miete. Lebensmittel. Kreditzinsen.
Aber Moment.
Die Rede ist ein Akt. Jeder Satz, der nicht über Zinsen spricht, ist ein Satz über Zinsen. Warsh hat das selbst angekündigt. Er will das Framework der Fed umschreiben — weg von der Nachfrage, hin zur Produktionskapazität der Wirtschaft. „Ein Rennen zwischen Angebot und Nachfrage", hat er es im Juli genannt. Die Fed habe die Nachfrage gut im Blick, das Angebot aber nur im Raten.
Das klingt nach Physik. Ist es nicht.
Wenn das Angebot das Rätsel ist und die Nachfrage das Bekannte, dann lautet die einzig rationale Schlussfolgerung: abwarten. Geduld. Keine voreiligen Zinsschritte nach unten, weil das Angebot ja noch explodieren könnte. Die Inflation ist dann nicht mehr das Problem — sie ist das Symptom eines Angebotsengpasses, der sich von selbst auflöst, sobald die Rechenzentren stehen, die Halbleiterfabriken produzieren, die Kraftwerke liefern.
Wer profitiert von dieser Erzählung?
Die, deren Bilanzen gerade explodieren. Der KI-Investitionsboom ist real: Rechenzentren, Chipfabriken, Strominfrastruktur, spezialisierte Arbeitskräfte. Das sind Nachfrageeffekte. Sie schlagen heute zu Buche — auf den Rechnungen, in den Löhnen, in den Preisen für Strom und Halbleiter. Die Produktivitätsgewinne aus dieser Investition kommen später. Niemand weiß, wann genau. Warsh selbst hat gesagt, KI sei vielleicht die wichtigste technologische Veränderung seines Erwachsenenlebens — und gleichzeitig eingeräumt, dass der Investitionsboom der Produktion davonzulaufen droht. Die Lernkurve der KI, hat er angedeutet, könne die Produktivität kurzfristig sogar bremsen.
Das ist die Asymmetrie, die niemand ausspricht: Die Gewinne aus dem KI-Boom fallen heute an — bei denen, die investieren. Die Kosten fallen heute an — bei denen, die zahlen: den Mietern, den Stromkunden, den Arbeitnehmern, deren Löhne nicht mit den Preisen mithalten. Die versprochene Produktivitätsdividende kommt später. Vielleicht. Für alle.
Man darf das einen Plan nennen, wenn man höflich ist.
Und dann ist da die Sache mit dem Finanzministerium. Scott Bessent kauft langlaufende Staatsanleihen zurück. Das ist, technisch gesehen, Schuldenmanagement. Treasury-Domäne. Warsh ist, so heißt es, „perfectly comfortable" damit. Die Fed kümmert sich um die Zinsen, das Finanzministerium kümmert sich um die Papiere. Saubere Arbeitsteilung.
Nur: Diese Arbeitsteilung ist eine Erfindung der letzten zwanzig Jahre. Vor der Finanzkrise war die Grenze zwischen Geld- und Fiskalpolitik noch eine Mauer. Dann kam die quantitative Lockerung. Die Fed kaufte hypothekenbesicherte Wertpapiere und langlaufende Staatsanleihen. Charles Plosser, damals Präsident der Philadelphia Fed, warnte, die Notenbank überschreite die Grenze zur Fiskalpolitik. Jeffrey Lacker aus Richmond nannte es eine „Form der Fiskalpolitik". Michael Bordo, Geldhistoriker, sprach von einer Vermischung über das Quantitative Easing.
Die Kritik wurde lauter, als die Fed Operation Twist startete — kurzlaufende Papiere verkaufte, langlaufende kaufte. Genau die Art von Laufzeitentransformation, die auch das Finanzministerium hätte leisten können. Die Fed erledigte es mit ihrer eigenen Bilanz.
Heute, fast zwei Jahrzehnte später, hat die Fed dieses Terrain durch Ersitzung erworben — zumindest in den Köpfen der Analysten und Journalisten. Weil die Notenbank so lange Staatsanleihen gekauft hat, gilt heute jeder staatliche Anleihekauf als monetär. Wenn das Finanzministerium eigene Papiere zurückkauft, nennt Bloomberg das quantitative Lockerung. Das Wall Street Journal spricht von einem „ungewöhnlichen Eingriff in den Anleihemarkt". Das Finanzministerium wird beschuldigt, auf eigenem Boden einzudringen.
Das ist die perfekte Nebelwand. Wer nicht mehr sauber unterscheiden kann, wer hier was mit welchem Geld tut, kann auch nicht mehr fragen, wessen Schulden da eigentlich manipuliert werden. Die Inhaber der langlaufenden Papiere — Versicherungen, Pensionsfonds, ausländische Zentralbanken — profitieren von den Rückkäufen. Deren Papiere werden künstlich teuer gehalten. Die Renditen sinken. Die Illusion von Sicherheit wird verlängert. Der Preis: die Glaubwürdigkeit der Grenzziehung zwischen den beiden mächtigsten Institutionen des amerikanischen Finanzsystems.
Warsh gibt sich unabhängig. Von politischem Druck. Vom Druck der Analystenklasse. Er wird in Jackson Hole nicht das tun, was die „professionellen Fed-Beobachter" sich wünschen. Er wird keine Zinssignale schmuggeln. Er wird die großen Fragen stellen.
Unabhängig wovon?
Die Antwort steht nicht in der Rede. Die Antwort steht in den Bilanzen derer, die vom KI-Boom profitiert haben. Die Antwort steht in den Portfolios derer, deren langlaufende Papiere gerade durch das Finanzministerium gestützt werden. Die Antwort steht in den Mietverträgen derer, die heute schon die Inflation bezahlen, die Warsh noch nicht bekämpfen will, weil das Rennen zwischen Angebot und Nachfrage noch läuft.
Die Bücher sind nicht ausgeglichen. Das war nie ein Versehen.
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