Das Spinnennetz: KI, Hebel, Schulden — die Architektur des nächsten Crashs

Das FSB, der Finanzstabilitätsrat, der den G20 warnt, hat fünf Punkte auf den Tisch gelegt. KI. Hebel. Überhitzte Assetpreise. Private Credit. Staatsverschuldung. Keine Hierarchie. Eine Familie, die im selben Haus wohnt und sich gegenseitig die Streichhölzer reicht.

Fangen wir mit KI an. KI ist, so Bailey, ein Risiko für das globale Finanzsystem — auf zweierlei Weise. Erstens: Cyber-Risiko. Eine kleine Panne in einem Modell, das halbe Volkswirtschaften füttert, kann ganze Märkte lahmlegen. Zweitens, und das ist der Punkt, der mich wachhält: Hebel, Assetpreise, „Cross-Investments" — also zirkuläre Finanzierung. Hyperscaler und KI-Firmen kaufen sich gegenseitig. Sie investieren ineinander. Sie blasen sich die Bewertungen gegenseitig auf. Das ist keine Diversifikation. Das ist ein Echo, das sich selbst verstärkt, bis der Raum bebt.

Dann der Hebel. „Wie wir in der Vergangenheit mehrfach gesehen haben, ist steigender Hebel ein Merkmal eines reifenden Finanzzyklus", schreibt Bailey. Schön formuliert. Heißt: Je länger die Party, desto höher die Wetten auf Kredit. Hebel verstärkt steigende Märkte — und er verstärkt fallende, wenn die Stimmung kippt, „wie die letzten Wochen gezeigt haben." Bailey hat das nicht im Konjunktiv geschrieben.

Die Assetpreise. „Gestreckte Bewertungen", sagt das FSB. Übersetzt aus der Sprache der Banken in die Sprache der Straße: Die Preise sind jenseits dessen, was irgendjemand mit Miete und Sorgen nachvollziehen kann. Wenn die Blase platzt, gibt es zwei Szenarien, das zeigen externe Analysen: ein reines Aktienszenario, bei dem die Bewertungen einfach kollabieren. Oder ein Hybrid-Szenario, „turbogeladen durch Schulden" — bei dem fallende Kurfe Margen sprengen, Sicherheiten vernichten und Kreditlinien in einer Kettenreaktion zuziehen.

Private Credit. Hier wird es schmutzig. Kredite, die nicht an Banken, sondern an Fonds und Schattenbanken vergeben werden, sind in den letzten Jahren zur Lieblingsspielwiese derer geworden, die Risiko verstecken wollen, wo Aufsicht nicht hinschaut. Das FSB benennt die Verflechtung — mit anderen Worten: Niemand kann heute sagen, wo ein Kredit aufhört und ein anderes Vermögen anfängt. Wenn ein Fonds wackelt, wackelt der nächste. Wenn der nächste wackelt, wackelt die Versicherung. Wenn die Versicherung wackelt, wackelt die Bank.

Staatsverschuldung. Amerika gibt alle drei bis fünf Monate eine Billion Dollar zusätzlicher Schulden aus, die irgendjemand kaufen muss. Die wöchentlichen Auktionen für T-Bills — kurzlaufende Staatspapiere — liegen inzwischen im Bereich von 500 bis 600 Milliarden Dollar pro Woche. Das ist kein Markt mehr. Das ist eine Süchtigen-Kurve. Und die Maturities werden kürzer, weil Finanzminister Bessent versucht, die Last in kurzfristige Papiere zu schieben. Das macht den Bondmarkt riskanter — immer größere Mengen immer kurzfristigerer Papiere müssen immer wöchentlich verkauft werden. Der Treasury-Basis-Trade — Hedgefonds, die Treasuries kaufen und gleichzeitig Futures verkaufen — ist selbst ein hochgehebeltes Konstrukt. Als dieser Trade im März 2020 platzte, hat er den Treasury-Markt lahmgelegt. Er ist immer noch da. Nur dicker.

Bessent, zuständig für die US-Staatsschulden, gibt seine zwei Cent dazu: „Die Welt ertrinkt in Schulden nach der GFC, nach COVID, und der einzige Weg da raus ist, aus dieser Lage herauszuwachsen." Das ist das Prinzip der heißen Wirtschaft: höhere Inflation, höheres nominales Wachstum — und irgendwann frisst die Inflation die Schulden weg. Oder sie frisst die Sparer. Oder sie frisst die Lohnerhöhungen. Wer am Ende zahlt, sagt Bessent nicht. Wer profitiert, während die heiße Wirtschaft läuft, weiß jeder, der einen Blick auf die Gehälter in den obersten Etagen wirft.

Bailey schreibt: „Ich bleibe daher besorgt, dass ein großer Schock oder eine Kombination von Schocks mehrere Verwundbarkeiten gleichzeitig auslösen könnte." Das ist Notenbanker-Sprache für: Wenn alles auf einer Liste steht, reicht ein Funke.

Hier ist, was offen bleibt und dringend verifiziert werden muss. Diese Darstellung stützt sich auf eine einzelne Primärquelle: den Brief des FSB an die G20, berichtet durch Wolf Richter. Die Brisbane Times und The Age haben parallel dieselben „Fragilitäten" benannt — Staatsschuldenmärkte, Hebel, Private Credit, gestreckte Bewertungen insbesondere im KI-Bereich. Oliver Wyman skizziert die Plausibilität eines KI-Platzens. Aber: Keine dieser Quellen ist von mir unabhängig verifiziert. Unklar bleibt, welche Institute genau welche Cross-Investments halten. Unklar bleibt, wie groß das Exposure der Versicherer gegen Private Credit tatsächlich ist. Unklar bleibt, wer im Raum steht, wenn die wöchentlichen T-Bill-Auktionen einmal nicht geräumt werden. Unklar bleibt, welche Aufsichtsbehörde welche Schattenposition überhaupt zu Gesicht bekommt.

Ich sitze hier mit meiner Pfeife und meinen Zahlen. Ich habe 1929 gewusst, was kommt. Ich habe die Bilanzen gesehen, bevor sie frisiert wurden. Ich habe in der Handelskammer gesessen und niemanden überzeugt. Die Geschichtsbücher kennen das Ende. Was sie nicht kennen, ist, wer diesmal rechtzeitig die Hand hob.

Die G20 trifft sich diese Woche. Die Ordnung der Tagesordnung: Risiken. Die Frage ist nicht, ob die Herren in Nadelstreifen die Risiken kennen. Die Frage ist, ob sie diesmal zugeben, dass sie alle gleichzeitig brennen — und wer von ihnen das Streichholz hält.