SEINE MILLIARDEN, NULL WIRKUNG

Das Finanzministerium kündigte heute Morgen an, morgen Anleihen mit einem Nennwert von maximal sechs Milliarden Dollar zurückzukaufen — das Dreifache dessen, was Yellen im April 2024 begonnen hatte. Finanzminister Bessent hatte am 19. August bereits angekündigt, die Rückkäufe für zehn-, zwanzig- und dreißigjährige Staatsanleihen von zwei Milliarden Dollar pro Auktion auf mindestens vier Milliarden zu verdoppeln. Morgen ist die erste Auktion unter dem neuen Regime.

Die Renditen stiegen.

Die dreißigjährige Rendite schnellte unmittelbar nach der Bekanntgabe um fünf Basispunkte auf 5,31 Prozent — exakt das Mehrjahrzehnthoch — und handelt jetzt bei 5,30 Prozent. Die zehnjährige Rendite kletterte auf 4,85 Prozent, den höchsten Stand seit einer kurzen Phase im Oktober 2023, als sie die Fünf-Prozent-Marke nur kurz küsste.

Wer sechs Milliarden ankündigt, um Zinsen zu drücken, und die Zinsen steigen, hat eine Frage nicht gestellt. Welche? Die offensichtliche: Was hatte der Markt eigentlich erwartet?

Der Handel hatte auf eine deutlich größere Zahl gehofft, auf offene Rückkäufe ohne Deckel — die sogenannte Big-Kahuna-Intervention, die Anleihenpreise nach oben und Renditen nach unten zwingen würde. Stattdessen kam eine Verdreifachung eines ohnehin bescheidenen Programms. Für Händler, die ohnehin mit den tiefgreifenden langfristigen Fiskalproblemen der US-Regierung kämpfen, war das die nächste Enttäuschung in einer Kette von Enttäuschungen.

Hier liegt der Mechanismus des Vertrauensbruchs, und er hat mehrere Zahnräder.

Erstens: die Erwartungslücke. Wenn eine Regierung den Markt mit Rückkaufankündigungen auf etwas vorbereitet, das größer ausfallen soll als alles bisher Dagewesene, dann hat der Handel sich bereits im Voraus positioniert. Die Positionierung preist die Maßnahme ein. Liefert die Regierung weniger als den Erwartungspreis, verkauft der Handel. Nicht obwohl, sondern weil die Intervention kommt.

Zweitens: der Nominalwert-Trick. Sechs Milliarden Dollar klingt nach viel. Es ist ein Nennwert. In den vergangenen Auktionen kaufte das Finanzministerium dreißigjährige Anleihen, die in der zweiten Hälfte 2020 ausgegeben worden waren, mit Abschlägen von über fünfzig Prozent zurück — effektiv zahlte es weniger als die Hälfte des Nennwerts. Für Anleihen von Januar und Februar 2021 lagen die Abschläge bei etwa siebenundvierzig Prozent. Morgen werden sechzig Dollar Nennwert voraussichtlich weniger als dreißig Dollar bares Geld kosten.

Die heutige Bekanntmachung listet vierzig Anleihen, ausschließlich zwanzig- und dreißigjährige, mit Fälligkeiten zwischen Mai 2040 und August 2046. Ganz oben steht eine zwanzigjährige Anleihe mit Fälligkeit Mai 2040 (CUSIP 912810SR0), die im Mai 2020 mit einem Kupon von 1,125 Prozent ausgegeben wurde. Mit etwa vierzehn verbleibenden Jahren handelt sie effektiv wie eine vierzehnjährige Anleihe. Ihre Rendite stieg heute um fünf Basispunkte auf 5,12 Prozent — von 5,07 unmittelbar vor der Bekanntgabe. Der Preis fiel weiter, und der Staat könnte sie nun zu einem noch größeren Abschlag zurückkaufen.

Der Teufelskreis: Je mehr die Renditen steigen, desto billiger werden die Altanleihen. Der Rückkauf wird günstiger. Aber die Ersparnis ist kosmetisch, gemessen an der Flut neuer Schulden, die der Markt aufnehmen muss.

Drittens: die Auktionsuhr. Die Bekanntgabe kam wenige Stunden vor der heutigen zehnjährigen Treasury-Auktion und einen Tag vor der morgigen dreißigjährigen Auktion. Das Timing ist kein Zufall. Es soll die Bieter vor der Auktion beruhigen, die Stimmung einfangen, die Margen drücken. Doch das Signal, das der Handel liest, ist ein anderes: Wenn die Regierung so kurz vor ihren eigenen Auktionen intervenieren muss, wie schlimm ist die zugrundeliegende Nachfrageschwäche wirklich?

Viertens: die Fannie-und-Freddie-Verschiebung. Anfang Januar hatten Fannie Mae und Freddie Mac — unter Regierungsverwaltung — angekündigt, ihre Rückkäufe eigener hypothekenbesicherter Wertpapiere deutlich zu beschleunigen. Finanziert wurden diese Käufe aus operativem Cashflow, der sonst für Treasuries verwendet worden wäre, sowie durch den Verkauf bereits gehaltener Treasuries. Damit verwandelten sich zwei große Käufer von Staatsanleihen in Verkäufer — und halfen, die Renditen nach oben zu drücken. Die schmalere Spanne zwischen zehnjähriger Rendite und dreißigjähriger Hypothekenrate entsteht nicht, weil Treasuries billiger werden, sondern weil Hypotheken teuer bleiben, während Treasuries unter zusätzlichem Angebot leiden.

Der durchschnittliche dreißigjährige Hypothekenzins steht diese Woche bei 6,71 Prozent — der höchste Stand seit Juli letzten Jahres, wie Freddie Macs Wochenmessung am Mittwoch zeigt. Die zehnjährige Treasury-Rendite lag am Mittwoch bei 4,74 Prozent. Die Spanne zwischen beiden beträgt 1,97 Prozentpunkte. Das ist exakt der Stand von Ende Dezember 2025 und Anfang Januar 2026, kurz bevor Fannie, Freddie und Trump die große MBS-Rückkauf-Offensive ankündigten. Die Offensive hat die Spanne also nicht weiter verengt — sie hat sie nur stabilisiert, während die absoluten Niveaus hoch bleiben.

Diese Zahlen sind kein Zufallsprodukt der Märkte. Sie sind das Ergebnis zweier Weigerungen: Die Regierung weigert sich, auch nur ansatzweise über Ausgabenkürzungen oder Steuererhöhungen zur Defizitbegrenzung nachzudenken — das Gegenteil ist der Fall. Die Fed weigert sich, die Inflation zurück in die Flasche zu zwingen, und löst damit lockere Finanzierungsbedingungen in weiten Teilen der Wirtschaft aus, außer im Immobiliensektor.

Die zehnjährige Rendite liegt jetzt 115 Basispunkte über dem Effektiv-Federal-Funds-Satz. Die Fed hat im November und Dezember die Zinsen gesenkt, trotz beschleunigter Inflation. Seither ist die Rendite um achtzig Basispunkte gestiegen, den Weg zur Fünf-Prozent-Linie, scheinbar unaufhaltsam. Drei Inszenierungen Bessents, die Rendite nach unten drücken sollten, hielten vielleicht einen Deckel darauf. Wer weiß, wo die Rendite ohne diese Shows stünde. Vielleicht schon über fünf Prozent?

Was hier sichtbar wird, ist nicht das Versagen einer einzelnen Auktion. Es ist die Architektur unter der Auktion. Der Markt preist nicht mehr ein, was die Regierung ankündigt. Der Markt preist, was die Regierung nicht tut. Und das, was sie nicht tut, ist die einzige Medizin, die wirkt.

Sechs Milliarden Nennwert. Der Markt hat die Pille ausgespuckt, weil er die Dosis kannte — und sie war zu klein.